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「betway必威滚球平台最新网址」如何看待本轮CPI与PPI走势背离对未来债市的影响?——江海证券通胀专题201909

  主要内容:

  作为衡量通货膨胀的基本指标,居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)之间存在一定的相互联系和传导关系。传统的生产链传递理论将通货膨胀划分为成本推动型通货膨胀和需求拉动型通货膨胀两种。前者表现为中上游产品价格PPI率先上涨,并通过生产链将成本压力向下游的流通环节转移,推动CPI上行;而后者则表现为终端消费价格CPI率先上涨,需求推动之下,PPI跟随上涨。

  一、CPI与PPI之间出现背离的原因

  从历史数据看,2012年以来,CPI与PPI之间的关联明显弱化,特别是2015年以后CPI与PPI的趋势存在显著分化,短期走势的背离更是不少。对于趋势分化的解释有:

  (1)CPI和PPI的构成成分存在差异,且成分比重也在动态变化。两者相关联的部分在于以农副产品为原材料的消费品和以工业品为原材料的消费品两大类(即PPI的生活资料部分),主要集中在下游行业,而差异则在于PPI中还包括工业原材料和中间投入品的价格。

  (2)从传导机制来看,2015年后PPI中生产资料部分与CPI中非食品分项的传导出现障碍。究其根本,供给侧改革背景下,消费品市场需求冲击较小,CPI表现更为刚性;而中上游行业被迫去产能,煤炭、钢铁等原材料及中间投入品价格又与其行业产能相关,从而使得“工业品价格-终端消费品价格”传导受阻,CPI与PPI出现趋势背离。

  本轮通胀的短期背离:自4月以来,食品分项价格走高,对CPI和PPI都产生了一定的推动作用。但一方面,由于CPI中食品的权重高,食品价格对CPI的贡献度远远超过了PPI;另一方面,占PPI权重较高的油价等大宗商品价格PPI又偏低,受其拖累,PPI持续下行。

  二、本次背离对债市有何影响?

  从通胀与经济的关系来看,历史数据表明CPI与国债利率的走势基本一致,CPI和利率的高度相关性来源于需求冲击带来的量价同向变动,但2012年之后这种关联度便开始减弱。2012年之后,总需求调控逐渐减少,消费品价格的相对刚性以及资产价格的高企降低了CPI的波动性。随着供给侧改革逐渐取代了总需求管理,CPI和经济的同向关系进一步弱化,CPI和利率的相关性也随之降低。

  相反,2012年后PPI与利率的关联性仍在。这种相关关系的持续存在两方面的原因:一方面,PPI衡量了工业企业的收入,与企业利润直接相关,PPI的提高有利于企业利润和工业生产的提高,从而给了相机抉择的货币政策对应的操作空间。另一方面,PPI和利率的同向变动来自于政策面的共同作用。

  从通胀与货币政策的关系来看,通货膨胀与产出缺口的同向变动为货币政策提供了很好的操作空间,即当通胀偏高、产出过剩时,央行可以采取紧缩的货币政策。然而当通货膨胀和产出的方向不一致时,货币政策的操作空间和有效性毋庸置疑会受到影响。从前几次通胀上经济下的情况来看,利率的走势多以震荡为主。

  展望未来,年内猪肉供给难以恢复,猪价对CPI仍有支撑。在地缘政治因素和贸易不确定之下,全球经济下行,内外需求疲弱将长期存在,不包含食品和能源的核心CPI与PPI有继续下行风险。对于债市而言,一方面政策指导下,房地产投资难起,企业盈利未见明显好转抑制制造业投资回升,经济基本面短期内难以企稳,利率趋势性上行的可能性不大。另一方面未来整体的通胀预期较高,一定程度上制约货币政策进一步宽松,利率下行空间也有限。整体而言,今年年内通胀高企和经济下行压力带来的多空博弈会持续存在,利率仍将以区间震荡为主。

  周二公布的8月通胀数据均超预期,CPI同比增2.8%,预期为2.6%;PPI同比-0.8%,预期为-0.9%。8月CPI同比涨幅持平的主因是食品价格涨幅比上月扩大0.9个百分点,其中猪肉价格拉动CPI上涨约1.08个百分点;PPI同比降幅扩大主要受石油、化工、黑色等上游行业拖累。从今年4月开始,CPI与PPI走势再次出现背离,CPI同比增速从4月的2.5%升至2.8%,而PPI同比增速目前已经连续两个月低于0值,且跌幅仍在扩大。那么,如何看待本次CPI与PPI之间的背离,其对后期债市又会产生怎样的影响?

  一、CPI与PPI出现背离的原因

  作为衡量通货膨胀的基本指标,居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)之间存在一定的相互联系和传导关系。根据传统的生产链传递理论,通胀可以划分为成本推动型通胀和需求拉动型通胀。成本推动型通胀表现为中上游产品价格PPI率先上涨,并通过生产链将成本压力向下游的流通环节转移,推动CPI上行;而需求拉动型通胀则表现为终端消费价格CPI率先上涨,需求推动之下,PPI跟随上涨。一般而言,CPI反映终端需求与价格变化,而PPI更多地反映上游生产成本的价格变化,CPI-PPI剪刀差反映的是上下游企业利润的分配和经济运行所处的状态。

  1、CPI与PPI:2015年以后走势的联动性减弱

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